Dans une réorganisation judiciaire, la valeur de l'entreprise cesse d'être une question de négociation entre acheteur et vendeur : elle devient un critère juridique. Le test du meilleur intérêt des créanciers se mesure à la valeur de liquidation ; la règle de la priorité absolue, à la valeur de réorganisation ; le classement des créanciers garantis, à la valeur de réalisation de leur sûreté. Ces valeurs sont presque toujours produites par un professionnel du chiffre. Cette page explique où elles interviennent, comment les construire et comment elles peuvent être contestées. Les règles elles-mêmes sont exposées dans meilleur intérêt et cram-down.
Où la valeur intervient dans le Livre XX¶
| Étape | Texte | Valeur utilisée |
|---|---|---|
| Partie « extraordinaire » d'une créance garantie, pour la formation des classes | art. XX.83/9, al. 4 | Ce que le créancier obtiendrait en vertu de sa sûreté en cas de faillite ou de liquidation judiciaire |
| Test du meilleur intérêt, lorsqu'il y a des créanciers dissidents | art. XX.83/17, § 1er, 4° | Situation « au cours de laquelle une procédure normale de faillite aurait été suivie » |
| Classe « dans la monnaie » pour l'application forcée interclasse | art. XX.83/18, § 1er, 2°, iii) | Désintéressement attendu selon l'ordre des priorités en cas de liquidation |
| Priorité absolue | art. XX.83/18, § 1er, 3° | Valeur de réorganisation (selon l'exposé des motifs) |
| Plafond : aucune classe ne reçoit plus que ses créances | art. XX.83/18, § 1er, 4° | Montant des créances |
| Offres dans un transfert sous autorité judiciaire | art. XX.87, § 1er | Valeur de réalisation forcée estimée en cas de faillite ou liquidation |
Ces mécanismes sont propres au régime des grandes entreprises et des PME qui l'ont choisi (art. XX.83/1). Dans le régime ordinaire des PME, le tribunal contrôle l'absence d'« atteinte déraisonnable aux droits et intérêts des créanciers » (art. XX.79, § 4) ; la comparaison avec un scénario de faillite n'y est pas formulée comme un test autonome, mais elle reste l'argument le plus parlant pour convaincre les créanciers de voter le plan.
La valeur de liquidation¶
Le critère du meilleur intérêt est satisfait si « aucun des créanciers dissidents n'est manifestement lésé par rapport à une situation au cours de laquelle une procédure normale de faillite aurait été suivie » (art. XX.83/17, § 1er, 4°). Sa jauge est donc ce que chaque créancier recevrait dans une faillite.
Construire cette valeur suppose de partir du bilan en discontinuité et d'aller plus loin, jusqu'à une répartition :
- évaluer chaque actif à sa valeur de réalisation, à dire d'expert pour l'immobilier et le matériel, en valeur liquidative pour les stocks, en tenant compte du recouvrement réaliste des créances clients ;
- déduire les frais de réalisation et de procédure ;
- faire apparaître les passifs nés de la cessation (préavis et indemnités du personnel, indemnités de rupture, restitution d'acomptes) ;
- répartir le solde selon l'ordre des priorités : créanciers garantis sur le produit de leur assiette, privilèges spéciaux, privilèges généraux, puis chirographaires au marc le franc.
La valeur à retenir est une valeur nette. Dans une décision du 23 janvier 2024, le tribunal de l'entreprise de Liège, division Namur, a pris en compte la valeur nette de liquidation dans un scénario de faillite, c'est-à-dire après déduction des frais et honoraires de vente et du coût des préavis. Distinguez aussi la valeur de liquidation forcée (vente rapide, actifs dispersés) de la valeur d'une cession de l'entreprise en activité dans le cadre d'une faillite : la directive européenne vise les deux hypothèses, et le meilleur scénario alternatif n'est pas toujours la vente pièce par pièce.
La valeur de continuité¶
La règle de la priorité absolue, selon l'exposé des motifs de la loi du 7 juin 2023, a pour jauge la « valeur de réorganisation contenue dans le plan de réorganisation (estimée par exemple à l'aide de la méthode du discounted cashflow) ». La valeur en activité sert aussi à identifier les classes « dans la monnaie ».
Le DCF. La méthode actualise les flux de trésorerie disponibles futurs (résultat d'exploitation après impôt, plus amortissements, moins investissements et variation du besoin en fonds de roulement), généralement sur trois à cinq ans, auxquels s'ajoute une valeur terminale. Le taux d'actualisation est un coût moyen pondéré du capital, auquel la pratique ajoute volontiers une prime de taille et une prime de détresse. La valeur obtenue est une valeur d'entreprise ; on en déduit la dette nette pour obtenir la valeur des fonds propres.
La méthode du plan d'affaires. Pour une PME, la pratique judiciaire se contente souvent d'une approche plus directe : la trésorerie nette disponible cumulée sur la durée du plan, telle qu'elle ressort du budget de trésorerie, après financement de l'exploitation et des investissements. Dans la décision namuroise citée, le tribunal a retenu la valorisation établie par le débiteur et contrôlée par un réviseur indépendant au départ des cash-flows libres cumulés sur la période du plan, sans y inclure les apports des nouveaux actionnaires, destinés au développement et non au remboursement des créanciers. Cette valeur (721 000 euros) correspondait à peu près aux remboursements prévus par le plan (700 000 euros).
Les autres méthodes. Pour une PME en difficulté, l'actif net corrigé complété d'une valorisation de la clientèle par multiples sectoriels est souvent plus parlant qu'un DCF dont les flux reposent sur un redressement à venir. À mon sens, la bonne pratique consiste à croiser au moins deux méthodes et à expliquer l'écart.
La sensibilité au taux d'actualisation
Prenons un flux disponible stable de 100 par an, sans croissance. Actualisé à 10 %, il vaut 1 000 ; à 15 %, environ 667 ; à 20 %, 500. Le choix de la prime de détresse peut donc, à lui seul, faire basculer une classe dans ou hors de la monnaie. Documentez chaque paramètre et présentez une table de sensibilité.
Le DCF a aussi ses limites propres. Il traduit bien un risque fréquent et modéré, beaucoup moins un risque rare et catastrophique (un choc de prix, un confinement, la perte d'une licence). Lorsque l'activité est exposée à ce type de risque, une approche par la valeur des actifs productifs ou par les offres de repreneurs peut être plus fidèle.
Un exemple chiffré simplifié¶
Prenons une SRL industrielle de 25 personnes qui a opté pour le régime des classes. Les montants sont en milliers d'euros, en principal ; l'exemple ignore les intérêts et la fiscalité.
- Valeur nette de liquidation (après frais de réalisation, frais de procédure et passifs sociaux de cessation) : 600.
- Valeur en activité (DCF) : 1 400.
- Trésorerie nette disponible cumulée sur cinq ans selon le budget : 1 000.
| Classe | Créanciers | Montant |
|---|---|---|
| 1 | Banque, à concurrence de la valeur nette de liquidation de l'immeuble hypothéqué (créance totale 450) | 380 |
| 2 | Bailleur, à concurrence de la valeur nette des meubles grevés de son privilège spécial (créance totale 90) | 50 |
| 3 | ONSS et SPF Finances (privilège général) | 300 |
| 4 | Chirographaires 250, plus les soldes non couverts de la banque (70) et du bailleur (40) | 360 |
Le plan propose : classes 1 et 2 payées intégralement sur trois ans (430) ; classe 3 payée à 75 % sur cinq ans (225) ; classe 4 payée à 40 % sur cinq ans (144). Total : 799, pour 1 000 de trésorerie disponible, soit une marge de prudence d'environ 20 %.
Meilleur intérêt. En faillite, les 600 se répartiraient ainsi : 380 à la classe 1, 50 à la classe 2, 170 à la classe 3, rien à la classe 4. La classe 3 reçoit 225 dans le plan contre 170 en faillite. Mais attention au temps : 225 payés en cinq annuités de 45 valent, actualisés à 8 %, environ 180. Le test reste satisfait, de peu. Avec un dividende de 70 % (210, soit environ 168 en valeur actualisée), l'argument deviendrait fragile. La loi n'impose pas expressément l'actualisation, mais un créancier dissident ne manquera pas de la soulever.
Priorité absolue. Supposons que la classe 3 vote contre. La classe 4, de rang inférieur, reçoit 144 alors que la classe 3 n'est pas intégralement payée : le plan déroge au rang au détriment d'une classe dissidente. Il ne peut être imposé que s'il existe des motifs raisonnables et que la classe 3 n'est pas manifestement lésée (art. XX.83/18, § 1er, 3°). Or la valeur de réorganisation (1 000) suffirait, après les classes 1 et 2, à payer la classe 3 en totalité. La justification de la dérogation sera difficile ; elle le serait beaucoup moins si la trésorerie disponible était à peine supérieure aux remboursements proposés, comme dans l'affaire namuroise, où le tribunal a admis la dérogation en relevant que la seule alternative était la faillite et que le plan préservait l'emploi.
Le rôle du réviseur et de l'expert¶
La loi n'impose pas de rapport de valorisation, mais la valeur conditionne l'homologation dès qu'un créancier dissident la conteste. Trois rôles se distinguent.
Le professionnel qui assiste le débiteur établit la situation comptable et le budget (art. XX.41, § 2, 5° et 6°) et, souvent, les scénarios de liquidation et de continuité annexés au plan. Le plan d'une grande entreprise doit d'ailleurs contenir une évaluation de l'actif (art. XX.83/4, § 2, 2°).
Le réviseur indépendant mandaté pour contrôler la valorisation renforce sa crédibilité. Dans l'affaire namuroise, le tribunal a relevé que la valeur proposée reposait sur l'analyse d'un réviseur indépendant ; il a considéré qu'en présence d'un avis indépendant, même unilatéral, et à défaut d'erreur manifeste ou de contestation, il n'y avait pas lieu de remettre la valeur en cause.
L'expert désigné par le tribunal intervient en cas de contestation : le tribunal peut ordonner d'office toute mesure d'instruction utile, et notamment désigner des experts (art. XX.7).
La contestation de la valeur¶
L'article XX.83/17, § 3 CDE limite le débat :
« Le tribunal prend une décision sur la valeur de l'entreprise uniquement lorsqu'un plan de réorganisation est contesté par une partie affectée dissidente sur la base : a) du fait présumé de ne pas remplir le critère du meilleur intérêt des créanciers ; b) d'une violation alléguée des conditions relatives à une application forcée interclasse visée à l'article XX.83/18. »
Pour le débiteur, cela signifie qu'une valorisation solide, cohérente avec le budget et accompagnée de ses hypothèses, dissuade la contestation : c'est l'objectif d'un plan négocié dans l'ombre du test plutôt qu'imposé par le tribunal. Pour un créancier dissident, cela signifie qu'il doit articuler sa contestation sur l'un de ces deux fondements et l'étayer : critiquer le taux d'actualisation, la valeur terminale, le traitement du besoin en fonds de roulement ou la valeur liquidative retenue pour un actif. Une contestation générale de l'optimisme du plan a peu de chances d'aboutir, comme l'illustre la décision namuroise, où aucune partie n'avait produit d'élément concret contre le plan financier.